3.5. PORTFELİN TƏHLİLİNİN MALİYYƏ NƏZƏRİYYƏSİ

Markoviç ( Markowitz, 1952 ) tərəfindən irəli sürülən orta variant qay­dası maliyyəçilərin əhəmiyyətli dərəcədə yuxarıda təsvir etdiyimiz modellərdən fərqlənən metod hazırlamasına səbəb oldu. Bu metod daha çox Fond birjasında investisiya layihələrinin öyrənilməsi üsulu hesab edilsə də, kompaniya səviyyəsində kifayət qədər etibarlı olan təhlilə çevrildi.
Əsas kapitalın qiymətləndirilməsi modeli (Capital Asset Pricing Model, CAPM) Markoviç nəzəriyyəsinin resursların bölüşdü­rülməsi qərarı barəsində  portfelə tətbiqinə əsaslanır. Bu modelin diqqət mərkəzində müəyyən risk səviyyəsində investisiyadan əldə edilməli olan mənfəət norması durur. Əsas prinsip qrafiki formada şəkil 3.10-da təsvir olunub.

Xətti qrafik investsisiya riski və ona uyğun mənfəət norması arasında əlaqəni göstərir. Sıfır dərəcəli riskdə gözlənilən mənfəət norması ən aşağı olur və etibarlı adlanır (risksiz). Bu situasiya fərdi şəsxin tikinti cəmiy­yətinə və ya bank depozit hesabına pul qoyaraq etibarlı, lakin, kiçik həcmli mənfəət əldə etməsinə bənzəyir. Vəsaitin qiymətli kağızlar baza­rında dövriyyədə olan müxtəlif səhmlərə yatırılması daha riskli inves­tisiya olardı. Bu halda investor iqtisadi tsikldən asıl olaraq gah artan, gah da azalan qeyri-sabit dividenddən əziyyət çəkir və əgər səhmlərin qiyməti tamamilə düşərsə, öz kapitalını itirmək riskini daşıyır. Lakin, investor daha böyük risk səviyyəsini (rm), daha yüksək mənfəətlə (Rm) kompensasiya etməyi  düşünür. Ayrıca firmalara investisiya daha riskli hesab edilir: səhmlərin qiymətlərində tərəddüd bazarda olan tərəddüddən daha güclü olduğunu nəzərə almaq lazımdır. Bu halda dividendlərin qeyri-sabit olması ehtimalı daha yüksək olur.  Buradan belə nəticə çıxar­maq olar ki, investisiya uğurlu olduğu təqdirdə yatırılmış investisiya daha böyük mənfəət gətirəcək. Aydındır ki, investisiyanın daha riskli olması (rc) səbəbindən investor daha yüksək mənfəət (Rc) tələb edir. Müəyyən mənada şəkil 3.10-da risk səviyyəsini mənfəət norması ilə əlaqələndirən xətt fərqsizlik əyrisidir, çünki, risk səviyyəsindən və mənfəətdən asılı olmayaraq bütün investisiyalar sahibkar üçün eüyni dərəcədə faydalıdır.
CAPM düsturu vasitəsilə konkret investisiyaların risk səviyyəsini vermək olar:
b = (Rc – R0) / (rc – r0)
C qiymətli kağızı üçün b əmsalını hesablamağa imkan verir. Bu investorun sistematik riski hesab olunur.
Buradan portfeli idarə edənlər üçün maraqlı nəticələr çıxartmaq olar. Aydındır ki, hər bir şəxs məhsuldarlığa R* xəttindən yüksək olan investisiya həyata keçirməyə çalışırlar, yəni, həmin risk səviyyəsində gözləniləndən daha yüksək mənfəət gətirən investisiya qoymağa çalışır­lar. Əlbəttə, bunu iş qurtarandan sonra təyin etmək mümkündür. Bir çox maliyyəçilər sübut etmişdilər ki, bazarın qeyri-sabitliyinin yüksəlməsi ilə sistematik risk (b) arasında ümumi əlaqə mövcuddur. Misal üçün, bu o deməkdir ki, yeni müəssiəyə qoyulan investisiya yetkin məhsulla bağlı investisiyadan daha risklidir. Bunlara əsaslanan Frenks və Broyls (Franks and Broyles, 1979) təklif etmişdilər ki, məhsulları aşağı səviyyəli risklə və xərclərin azalması xüsusiyyətlərinə malik A qrup layihələrinə; bilik və vərdişlər diapozonunu genişləndirən orta risk səviyyəli B qrup layi­hə­lərinə; yüksək risk səviyyəsi ilə xarakterizə olunan yeni C sinif layihə­lərinə bölmək lazımdır. Artım matrisi – xüsusi çəkinin terminolo­giya­sından istifadə etsək maraqlı nəticələrə gəlmək olar, çünki, “sual işarələri” və “ulduzlar”  yəqin ki, yüksək inkişaf edən və qeyri-sabit bazar­larda yerləşirlər və burada, səriştəlilik səviyyəsini yüksəldən, yeni C sinif layihələri və B sinif layihələrinin olması ehtimal olunur. Sonra belə təqdim etmə marketinq portfeli nəzəriyyəsindən götürülmüş nəğd investisiyaların tsiklliyi anlayışına bağlanılır, bu nəzəriyyəyə görə, “sual işarələrinə” və “ulduzlara” qoyulan böyük riskli investisiyalar “sağmal inəklərə” qoyulan investisiyadan daha yüksək mənfəət gətirir. Bu daha çox reallığa bənzəyir, çünki, həyat tsiklinin ən başlanğıcından bazar payı­nın artması kompaniyanın bazarla bir yerdə inkişaf etməsinə və gələcəkdə nəğdiyyə şəklində uzunmüddətli gəlir əldə etməsinə imkan yaradır.
İlk baxışdan, CAPM metodundan asanlıqla nəticə çıxarmaq olar ki, korporativ rəhbərliyin vəzifəsi portfelə daxil olan müxtəlif məhsul bazarlarına investisiya yatırtmaq və bütövlükdə investisiyanın riskini aşağı salmaqdan ibarətdir. Xüsusilə də, risklərin bir-birini tarazlaşdırdığı və orta mənfəət səviyyəsinin yüksək olduğu təqdirdə yüksək spesifik riskə (b) malik bir sıra investisiyaların yatırılması ideyası cəlbedici görünə bilər. Əslində CAPM modelinin təhlili göstərir ki, səhmdarın rifahı firmanın bir sıra xüsusi məhdudlaşdırılmış investisiyalar həyata keçirilməsi zamanı deyil, investora portfeli müxtəlifləşdirməyə imkan verdiyi zaman maksimal olacaq. Buradan da belə nəticə çıxır ki, rəhbərlik, əsas diqqəti portfelin müxtəlifləşdirilməsinə deyil, uyğun risk səviyyəsində mənfəətin əldə edilməsinə yönəltməlidir. Digər sübutlar da bunu göstərir, çünki, portfelin inkişafı məqsədilə kifayət qədər müxtəlif olan və müstəqil yerdəyişmə qabiliyyətinə malik məhsullar bazarına investisiyalar firmanı bir-birindən asılı olmayan biznes növlərindən ibarət konq­lomerata çevirir. Hərçənd müxtəlif biznes istiqamətli belə konqlo­meratlar, firmanın çoxlu nəğdiyyəsi olduğu və səhmlərinin qiyməti yüksək olduğu  artım vaxtında çox tez formalaşırlar, lakin, sübut olunub ki, belə firmalar iqtisadiyatda tsiklik böhran zamanı tez sıradan çıxır və nəhayət qeyri-kafi məhsuldarlığın və ya daha mühafizəkar və ağıllı hərəkət edən yırtıcı-müəssisələrin hücumunun qurbanı olurlar.
Maliyyə nəzəriyyəsindən doğan portfelin təhlilinin CAPM me­todu artım matrisi –xüsusi çəki və ya portfelin təhlilinin çoxamilli matris metoduna nisbətən daha yaxşı əsaslandırılıb. Empirik məlumatlar CAPM metodunun əsaslı olduğunu göstərir, lakin, praktikada b əmsalının ilkin müəyyənləşdirilməsi ilə bağlı ciddi çətinliklər var. Nəhayət, Uenslinin fikrincə (Wensley, 1981), faktiki investisiya qərarları investisiyanın pozitiv təmiz dəyərinin qiymətləndirilməsi sərhədlərindən kənara çıxır. Resursların  bölüşdürülməsi barədə istənilən qərarı qəbul edərkən CAPM metodunun tətbiqi ilə rəqabət üstünlüklərinin strateji təhlilini müqayisə etmək lazımdır.